上市公司高管薪酬业绩敏感性研究——基于公司治理的视角

张学功刘伟：上市公司高管薪酬业绩敏感性研究　上市公司高管薪酬业绩敏感性研究　——基于公司治理的视角　华中科技大学经济学院　张学功　刘伟　摘要：本文选取２０１０—２０１３年我国上市公司截面数据，实证分析了高管薪酬水平及其业绩敏感　性的非对称效应及其根源，检验了不同业绩状态下公司治理因素对高管薪酬水平及其业绩敏感性的　调节效应。文章主要研究结论如下：（１）整体上看，上市公司高管薪酬业绩敏感性显著，股权集中和两　职分离对高管薪酬水平具有约束作用，而薪酬委员会和独立董事比例对高管薪酬水平具有提升效　应；（２）在业绩上升和业绩下降的不同状态下，上市公司高管薪酬业绩敏感性呈显著的非对称性特　征：盈利时高度正相关，亏损时则不显著；（３）在不同的业绩状态下，公司治理因素对高管薪酬水平及　其业绩敏感性的调节效应亦呈非对称性特征。　关键词：高管薪酬　业绩敏感性一股权集中度独立董事　关系的实证研究，但研究结论存在巨大差异。　、引言　上市公司高管薪酬问题一直饱受社会各界关注（卢锐，　２００７），薪酬机制本来是用来激励高管人员的，以期实现利　部分文献认为高管薪酬与绩效间存在相关关系，比较　有代表性的有：Ｙｅｒｍａｃｋ（１９９５）利用Ｔｏｂｉｎ’Ｑ衡量的企业业　益趋同、降低代理成本的目标。由于两权分离引致的委托代　绩与高管拥有股票期权所衡量的股权薪酬激励这两个变　理关系和信息的非对称性，股东难以制定完备的高管薪酬　量进行回归分析，得出高管股权薪酬激励与企业业绩成正　契约。由此，将高管薪酬与可观测的公司绩效挂钩就成为必　然的次优选择（Ｊｅｎｓｅｎ和Ｍｕｒｐｈｙ，１９９０）。近年来，“高管天价　相关关系。Ｋａｐｌａｎ（１９８９）和Ｓｍｉｔｈ（１９９０）的研究都表明，高管　持有一定数量的股权对企业业绩有一定的促进作用。Ｓｍｉｔｈ　（１９９０）指出，高管人员持有一定数量的股权会更加努力地　杜兴强和王丽华（２００７）研究发现，高管人员的薪酬水平与　公司业绩有显著正相关关系。徐向艺（２００７）研究发现，高　薪酬”越来越多，社会公众对高管薪酬的质疑声愈演愈烈，　（方军雄，２００９）。科学的高管薪酬体系在实现对高管的有效　激励，保持高管薪酬与公司绩效间恰当匹配的同时，能够避　公众质疑的核心在于高管的薪酬是否与公司绩效相匹配　经营企业，更有动机去创造企业财富，从而提升企业业绩。　免收入差距过大而引发社会公平危机。显然，确保科学有效　管薪酬可以显著降低企业代理成本。夏纪军和张晏（２００８）　的高管薪酬体系是现代公司治理的核心职责。方军雄　采用每股收益率（ＥＰＳ）、总资产利润率（ＲＯＡ）、净资产收益　（２００９）研究发现，我国上市公司经过多年的公司治理改　率（ＲＯＥ）来衡量公司绩效，用公司高级管理层持股比例衡　革，高管薪酬业绩敏感性趋于上升。但从高管薪酬实践看，　公司绩效下滑而高管薪酬增加的现象依然存在。特别是在　金融危机背景下公司绩效下滑的情况下，公司高管薪酬依　然增加，只是增幅有所下降。公司绩效下滑而高管薪酬依　然逆势上涨，高管薪酬何以具有业绩敏感性？导致这种矛　盾现象的根源何在？基于此，本文以２０１０—２０１３年上市公司　量高管股权薪酬激励程度，发现高管股权薪酬激励与企业　市场业绩之间成显著正相关关系。　而更多的文献则得出了不一样的结果。Ｇｈｏｓｈ和Ｓｉｒｍａｎｓ　（２００３）以１９９９年美国不动产投资信托公司作为研究样本，　实证研究发现高管股权激励对企业业绩存在显著的负面　影响。赖普清（２００７）利用１９９９—２００２年间的上市公司为样　为样本，在全面检验高管薪酬与业绩敏感性的基础上，探　究公司治理对高管薪酬业绩敏感性的非对称性调节效应，　从而拓展已有的研究。　二、理论分析与研究假设　’　本，研究发现我国上市公司内高管人员年薪水平与公司市　场基础业绩（股东权益市值指标计量）不存在显著关系。魏　刚（２Ｏ００）研究上市公司经营绩效（ＲＯＥ）与高级管理人员报　酬与所持股份的敏感程度，得出高管现金薪酬激励与公司　经营绩效不存在显著的正相关关系。孙文博（２００７）对高管　人员的薪酬绩效敏感度进行描述性评估并进行分析，证明　Ｆａｍａ和Ｊｅｎｓｅｎ（１９８３）研究指出，剩余控制权和剩余索　取权的分离，以及信息分布的不对称，衍生出了现代企业　的委托代理问题。为降低代理成本，增强股东与高管之间　高管现金薪酬与企业业绩之间并不存在明显的关联性。陶　的利益趋同性，需要对高管实施有效的激励，即如何设计　金元、魏祥迁和李鹏（２００７）选取净资产收益率、每股收益、　科学的高管薪酬契约，以最大限度地发挥薪酬的激励效　净利润、主营业务收入为业绩指标，选取累计前三名高层管　应。在薪酬实践中，由于公司的产出易被观测，而高管人员　的努力程度很难观测，因此将高管的薪酬与绩效挂钩就成　为一种现实的选择，由此引发了有关高管薪酬与公司绩效　理人员的持股市值作为高管股权薪酬代表，结果表明高管　股权薪酬与公司业绩不存在相关关系，并得出高管持股严　重不足，长期激励措施不够。　财会通　２０１６年第３３期　对于已有实证研究结果间的巨大差异，除了部分源于　研究指标和样本选择的差异外，更主要的原因在于忽视了　公司治理的影响。鉴于此，研究者开始实证检验公司治理　与总经理权势等治理机制对高管薪酬业绩敏感性的影响　存在非对称性。例如，在盈利状态下，大股东可能不会过多　干预高管薪酬；董事会可能更多地倾向于对高管有利的薪　作为公司治理核心的董事会如果能切实履　对高管薪酬业绩敏感性的影响因素。Ｈａｒｖｅｙ和Ｓｈｒｉｅｖｅｓ　酬方案。显然，（２００１）研究发现，外部董事与大股东的存在增强了高管薪　行其独立高效决策职责，真正做到奖优与惩劣并重，则会　绩敏感性，ＣＥＯ的年龄及持股比例对薪绩敏感性有显著的　缓解高管薪酬只升不降的刚性特征，增强高管薪酬的业绩　负面效应。Ｃｙｅｒｔ（２００２）研究发现，董事持股、外部董事比　敏感性。综上，本文提出研究假设２：　例、董事会规模对经理薪酬都有显著影响。国内学者也对　假设２：公司治理因素对高管薪酬业绩敏感性具有调　节效应。这种调节效应在不同的绩效盈亏状态下亦呈现非　这个问题展开研究。张必武、石金涛（２００５）研究了管理层　权力对于薪酬业绩敏感性的影响，发现董事长与总经理二　对称性　职兼任显著提高了薪酬的业绩敏感性　Ｂ平等（２ｏｏ８）实证　研究了我国上市金融类企业高管薪酬与其业绩之间敏感　性的影响因素，发现公司规模、负债比率、收益波动性与敏　感性负相关，外资进入、高管任职时间、金融监管以及董事　会的独立性对这一敏感性的影响不显著。总体而言，公司　治理对高管薪酬业绩敏感性具有重要影响。　经过多年的公司治理改革，我国上市公司高管薪酬的　市场化水平逐步提高（辛清泉等，２００７）。但在行政型治理　向经济型治理转变的过程中，由于经济型治理体系的缺　失，企业常在“内部人控制”与行政型治理之间摇摆。以上　市公司高管薪酬为例：行政型治理一放松，部分企业高管　薪酬就“井喷”，偏离了我国的基本国情和企业的实际绩效　水平；而面对这一问题，又要以政府的限薪令来应对，董事　会却未及时采取相应措施。在行政型治理模式下，国有企　业主管部ｆ－ｉｘ￣高管的考核本身存在“重奖优轻惩劣”的倾　向，而国有企业高管的事实控制权使其在薪酬制定中具有　很强的关联交易的特征。正是由于政府的行政型治理依赖　和独立高效董事会的缺失并存，加上资本市场的不完善和　信息披露的不透明，国资所有者一旦放松行政控制，董事　会特别是薪酬委员会未切实承担起薪酬制定主体作用，有　可能导致公司高管自己给自己定薪酬，从而使高管薪酬具　有奖优不惩劣的倾向（王克敏、王志超，２００７；方军雄，　２００９），激励有余而约束不足（李维安，２０１０），呈现出很强的　只升不降的刚性特征。　在缺乏高效公司治理体系的背景下，高管往往有动机　和能力将公司业绩上升归于自己努力从而要求大幅增加　薪酬，而将业绩不佳归结于其他外在原因。当公司业绩增　长时，高管获得同比例甚至更高比例的增长是理所当然的，　而当公司业绩出现下滑时，高管面临的可能仅仅是薪酬不　得增长，调减的概率很小，而且要视不同情况适当进行。因　此业绩上升，高管薪酬会大幅增加；而业绩下降，高管薪酬　可能依然会增加，业绩的相对变化对高管薪酬的影响具有　单向性。因此，本文提出假设１：　假设１：上市公司高管薪酬具有业绩敏感性。但这种业　绩敏感性因公司绩效盈亏不同而呈非对称性特征　同时，在不同的盈亏状态下，大股东监督、董事会监控　三、研究设计　（一）样本选择与数据来源　本文选取２０１０—２０１３年的　Ａ股主板上市公司为样本，并进行以下处理：（１）剔除金融　保险类上市公司；（２）剔除ｓＴ和＊ＳＴ类上市公司；（３）剔除数　据不全或数据缺失的上市公司；（４）剔除数据有奇异值的　上市公司。最后得Ｎ２ｏ３２数据样本，本研究数据主要取自　ＣＳＭＡＲ的公司治理数据库和ＣＣＥＲ上市公司治理结构数据　库，财务指标取自ＣＣＥＲ公司财务数据库。　（二）变量定义　根据研究假设构造以下研究变量：　（１）公司绩效指标。总资产收益率（ＲＯＡ）是企业净利润　与总资产的比率，反映公司运用全部资产获取收益的能　力，可以弥补净资产收益率及净利润等不能有效反映因财　务杠杆不同而形成的财务风险差异的缺陷。因此，本研究　用总资产收益率（ＲＯＡ）衡量公司绩效，用其作为本研究的　自变量。　（２）薪酬指标。从国外的实践看，高管薪酬主要包括货　币薪酬和股权激励。但在我国，股权激励实施较晚，高管持　股比例普遍很低；同时，上市公司对高管薪酬的披露大多　未明确具体的个人。考虑到信息的可获取性并借鉴已有研　究（方军雄，２００９）的做法，本研究选用“金额最高前三名董　事报酬总额”和“金额最高前三名高管报酬总额”指标衡量　高管薪酬水平，取其对数作为因变量。　（３）公司治理指标。考虑到我国上市公司治理的特殊　性并借鉴有关研究成果，本文采用股权ｚ指数、总经理权　势、独立董事比例和薪酬委员会等指标衡量公司治理状　况。　（４）控制变量。考虑到公司规模和财务杠杆率对高管　薪酬的影响，分别引入了资产规模和资产负债率作为控制　变量，同时为了消除地区和行业差别给文章结果造成的影　响，文章还引入了地区和行业变量。地区变量本文参考王　小鲁、樊纲（２００４）的方法，按照公司注册地区分为中、东、　西三类，从而引入两个地区虚拟变量。其中东部地区包括　京、津、冀、辽、沪、江、浙、闽、鲁、粤、琼１１省市；中部包括　晋、吉、黑、皖、赣、豫、鄂、湘８省；西部包括蒙、桂、渝、川、　黔、云、藏、陕、甘、青、宁、疆１２省市区。本文各变量定义如　表１所示。　张学功刘伟：上市公司高管薪酬业绩敏感性研究　表１　变量定义表　变量类型　变量代码　变量名称　变量界定　因变量：　ＬｎＤｉｒ　董事薪酬水平　金额最高前三名董事报酬总额的自然对数　薪酬指标　Ｌ皿Ｍａｌｌ　高管薪酬水平　金额最高前三名高管报酬总额的自然对数　自变量：　Ｒ０Ａ　总资产收益率　净利润／总资产　绩效变量　Ｉｎｄ　独立董事比例　董事会中独立董事所占比例　调节变量：　Ｐｏｗｅｒ　两职合一　总经理和董事长是否兼任，董事长和总经理由一　公司治理　人兼任取１：否则取０　变量　Ｃｏｍ　薪酬委员会　是否设立薪酬与考核委员会．设立取１，否则取０　Ｚ　Ｚ指数　公司第一大股东持股比例，第二大股东持股比例　Ｓｉｚｅ　资产规模　期末总资产的自然对数　ｋｖ　资产负债率　公司期末负债／总资产　控制变量　Ｌｅｅ　地区变量　公司注册地区，属于该地区取１，否则取０　Ｙｅａｒ　年度变量　若属于该年。取１；否则，取０　Ｈ　行业变量　若属于该行业，取１；否则。取０　（三）模型构建上市公司高管薪酬业绩敏感性用如下　模型检验：　ＬｎＤｉｒ（ＬｎＭａｎ）＝Ｃ＋１３１　ＲＯＡ＋１３２＊Ｉｎｄ＋１３３＂Ｐｏｗｅｒ＋１３￣＊Ｃｏｍ　＋１３５　ｚ＋Ｂ６　Ｓｉｚｅ＋１３　７＊Ｌｅｖ＋１３　８＊Ｌｏｃ＋１３９＊Ｙｅａｒ＋１３１０＂Ｈ＋ｅ（模型１）　公司治理因素对高管薪酬业绩敏感性调节效应用如　下模型检验：　ＬｎＤｉｒ（ＬｎＭａｎ）＝ｃ＋１３１＊ＲＯＡ＋１３２＊Ｉｎｄ＋１３３＊Ｐｏｗｅｒ＋１３４＊Ｃｏｍ　＋１３５＊Ｚ＋１３６＊Ｉｎｄ＊ＲＯＡ＋１３７＊Ｐｏｗｅｒ＊ＲＯＡ＋１３ｓ＊Ｃｏｍ＊ＲＯＡ　＋Ｂ９　Ｚ　ＲＯＡ＋１３１０＂Ｓｉｚｅ＋１３Ｉ１＂Ｌｅｖ＋１３１２＠Ｌｏｃ＋１３１３　Ｙｅａｒ＋１３１４　Ｈ＋ｅ　（模型１）　四、实证分析　（一）描述性统计　表２表明，２０１０—２０１３年间我国上市　公司金额最高前三名董事年度报酬总额平均值为１４８９８４１　元，金额最高前三名高管人员年度报酬总额平均值为　１６６８４８２元，与李增泉（２０００）、方军雄（２００９）的研究相比，高　管薪酬呈现快速增长势头。这反映了在市场化改革和现代　企业制度建立过程中企业高管薪酬的市场化水平逐步提　高。但公司间差异很大，最大值与最小值之间相差悬殊：金　额最高前三名董事年薪总额最大值为３５８０００００，最小值仅　为５４０００，标准差高达１７８７９９７；金额最高前三名高管年薪总　额最大值为３０７０００００，最小值仅为９００００，标注差高达　１７０３０６８。公司总资产收益率ＲＯＡ平均值为０．０４４４，最大值　为７．６９６０，最小值为一２．０６５８，公司间差异较大。独立董事比　例平均值为３６．８８％，达到了证监会关于设立独立董事的比　例要求。两职分离比例趋于提高，２０３２个样本中仅有２７２个　样本董事长和总经理两职合一。９１％的样本公司设立了薪　酬委员会。　表２　变量描述性统计结果　变量　均值　标准差　最ｄ、值　最大值　Ｄｉｒ　１４８９８４ｌ　１７８７９９７　５４０ｏＯ　３５８ｏｏ０ｏＣ　Ｍａｎ　１６６８４８２　１７０３Ｏ６８　９Ｏ０００　３０７０Ｄｏ０（　Ｒ０Ａ　０．０４４４　０．２２１６　（２．０６５８）　７．６９６０　【ｎｄ　Ｏ．３６８８　Ｏ．０５８１　０．１８１８　Ｏ．８ｏｏＯ　Ｐｏｗｅｒ　０．１３３９　Ｏ．３４ｏ６　Ｏ　１　Ｅｏｍ　０．９５５７　０．２０５８　０　１　Ｚ　１９．７４５５　３７．３８３６　０．ｏ０５６　６０８．７８５７　Ｓｉｚｅ　２２．１５４１　Ｉ．４２７７　１３．ｏ７６０　２８．２８２１　Ｌｅｖ　０．５８０１　０．７０７７　Ｏ．ＯＯ７１　１８．９３９８　９０　（二）回归分析表３回归结果表明，无论用金额最高　前三名董事年度报酬总额还是金额最高前三名高管年度　报酬总额作为被解释变量，业绩变量Ｒｏａ回归系数均显著　为正，高管薪酬水平与公司绩效显著正相关。ｚ指数回归系　数显著为负，表明较低的股权制衡度与较低的高管薪酬水　平相联系，这或许意味着控股股东监督对于抑制高管薪酬　水平具有积极作用。Ｐｏｗｅｒ回归系数显著为负，表明两权分　离与较低的薪酬水平相联系，总经理权势越高，高管薪酬　水平越高。Ｃｏｍ回归系数显著为正，意味着薪酬委员会的设　立提高了高管薪酬水平。独立董事比例的提高降低了董事　的薪酬水平，但却提高了高管的薪酬水平，不过这种影响　并不显著。　表３　全样本薪酬业绩敏感性回归结果　变量　ＬｎＤｉｒ　ＬｎＭａＩＩ　ＬｎＤｉｒ　ｈＭａＩＩ　系数　ｔ值　系数　ｔ值　系数　ｔ值　系数　ｔ值　常数项　８．２２３２＊＊＊　３０．７３　８．２１３７＇＊＊　３５．６３　８．３１ｌ０　２８．６ｑ　８．１２５４＇＊＊　３２．４ｌ　Ｒ０Ａ　０．２３５０＊＊＊　３．１５　０．２１４１＇＊＊　３．３２　【ｎｄ　－０．７５０１＇＊＊　一２．６２　＿０．３２７５　—１．３２　Ｐｏｗｅｒ　０．１７４２＇＊＊　３．５７　０．１ｌ２８｝｝｝　２．６７　Ｅｏｍ　＿０．１０８４　—１．３４　０．０１８３　０．２６　Ｚ　一０．Ｏ０ｌ８¨　－４．０９　—０．００ｌ２¨　—３．１３　Ｓｉｚｅ　０．２５２４＊＊＊　２１．４７　０．２６２７｝　２５．９４　０．２６６２｝｛｛　２２．５２　０．２７１６＇＊＊　２６．５５　Ｌｅｖ　０．０１２１＇＊＊　５．５１　０．００７９　５．３９　０．０１２３　０．５２　０．００８９＊　０．４４　Ｌｏｅ　控制　控制　控制　控制　Ｙｅａｒ　控制　控制　控制　控制　Ｈ　控制　控制　控制　控制　ＡｄｊＲ　０．１８５４　０．２５３１　０．２０２９　０．２６２５　Ｆ　３６．５５十｝｝　５３．９３　｝｝　２９．７２¨｝　４１．　＇｝｝　考虑到公司业绩下降而高管薪酬增加的现实，而上述　实证结果显示高管薪酬业绩敏感性显著，本文猜想导致这　种矛盾现象根源可能存在于不同绩效状态下高管薪酬业　绩敏感性存在差异，从而掩盖了某类公司业绩敏感性问　题。为了进一步考察不同绩效状态下高管薪酬业绩敏感性　是否存在差异，本文将样本分为业绩上升和业绩下降两　类，分别进行回归，回归结果见表４所示。表４的回归结果显　示，业绩变化变量回归系数只在高管薪酬ＬｎＭａｎ为被解释　变量时显著，而盈亏变量回归系数在两个模型中均具有显　著性，且其他变量依然显著，模型拟合优度有所提高，意味　着公司盈亏状况会对高管薪酬业绩敏感性产生显著影响，　而业绩相对变化对高管薪酬业绩敏感性影响不明确。本文　假设１的观点得到了印证。　表４　业绩上升以殛业绩下降的分组回归结果　系数　ｔ值　系数　ｔ值　系数　ｔ值　系数　ｔ值　常数项　８．３１７６＇＊＊　２４．９５　８．１７７９＇＊＊　２８．９２　９　１９０９　１４．２４　８．５９０８　ｌ４．４９　Ｒ０Ａ　０．９１０３＇＊＊　４．１３　０．９５２６＊＊＊　５．１　０．１３２２　１．６４　０．１０１４　１－３７　『ｎｄ　一０．４６３４＊＊　一２．０４　—０．３２６９　—１．２２　一１．２４９２｝　一１．８６　－０．２９２９　－０．４７　ｌ￣ｏｗｅｒ　０．２１６１　３．８４　０．１３１９＇＊　２．７６　Ｏ．ｏ５５ｌ　Ｏ．５７　０．０４３７　０．４９　Ｅｏｍ　一０．１０２０　—１．１４　Ｏ．Ｏ３ｏ９　０．４１　－０．１８２０　＿０．９６　一Ｏ．ｏ７５０　—０．４３　Ｚ　＿０．００１７　｝　一３．４７　－０．０ｏ１２　｝　一２．８３　—０．００１６　一１．５４　—０．Ｏ０ｏ８　－０．８５　Ｓｉｚｅ　０．２６２４＊＊＊　１８．９４　０．２６７８＊＊＊　２２．７８　０．２３５６＊＊＊　９．２７　０．２４９５＊＊＊　１０．６８　Ｌｅｖ　０．０２０３　０．４３　０．０２８２　０．７１　０．０２０９　０．７３　０．０１８９　０．７２　Ｌｏｅ　控制　控制　控制　控制　Ｙｅａｒ　控制　控制　控制　控制　Ｈ　控制　控制　控制　控制　ＡｄｉＲ２　０．１８８８　０．２６３４　０．１５８３　０．２ｏ０４　Ｆ　２１．４２　｝十　３１．０１　｝　５．９９　｝　７．６５｛　财套通孔２０１６年第３３期　为了进一步考察股权制衡等公司治理因素对高管薪　绩敏感性。两职分离状况与高管薪酬业绩敏感性在盈利组　酬业绩敏感性的调节效应，在模型中加入了相关变量的交　中显著正相关，总经理权势越小，高管薪酬业绩敏感性越　互项。研究结果见表５所示。回归结果显示，业绩下降样本　高，这体现了两职分离的积极意义；而两职分离对高管薪　组中，业绩变量回归系数均为正，但不具有显著性。而在业　酬业绩敏感性的调节效应在亏损组中不显著，说明在业绩　绩上升样本组中，业绩变量回归系数均显著为正，且远大　下降状态下，高管薪酬的监控更多地依赖控股股东，这也　于业绩下降样本组的系数。这表明：对处于盈利状态的公　进一步证实了上面的结论。薪酬委员会的设立有助于增强　司而言，高管薪酬水平与业绩间具有很强的正向关联性，　高管薪酬与公司绩效紧密挂钩；而对处于亏损状态的公司　而言，高管薪酬水平与业绩间仅存在某种不显著且较微弱　的正相关关系，高管薪酬呈现刚性特征。由于盈利样本公　高管薪酬业绩敏感性，但这种影响在两个样本组中均不显　著，我国上市公司董事会薪酬委员会的设立更多是出于合　规动机，尚未切实发挥作用。独立董事比例的提高会提高　高管薪酬，但却降低了高管薪酬的业绩敏感性，独立董事　司高管薪酬业绩敏感性掩盖了亏损样本公司高管薪酬业　绩的非敏感性，从而导致整体样本呈现显著的高管薪酬业　绩敏感性。从现实情况看，我国高管薪酬只有在公司盈利　状态下呈现高度的业绩敏感性，整体上高管薪酬与公司绩　效间的匹配度不高。　另外，对比表５各变量回归系数可以看出，在业绩上升　样本中，两职分离对高管薪酬水平的约束作用更强，而独　立董事制度在提升高管薪酬方面更明显；在亏损组样本　中，股权集中对高管薪酬的惩戒作用更强烈，薪酬委员会　对于高管薪酬提升作用更明显。这表明，在亏损公司中，控　股股东处于自身利益考虑，其更有动机对高管薪酬实施严　格的监控；而薪酬委员会的存在有助于保持高管必要的薪　酬水平，起到雪中送炭的作用。而在盈利公司中，两职分离　下的制衡机制有助于强化对高管薪酬的监控，而独立董事　限于信息等原因，往往仅充当提高高管薪酬水平的工具，　独立董事的作用更多的是锦上添花。整体而言，诸如股权　集中、董事会独立性、领导结构等治理机制对高管薪酬水　平的影响存在非对称性。　表５　公司治理变量对薪酬敏感性调节作用　变量　ｈＯｉｒ（业绩上升）　ｌｎＭａｎ（￣绩上升：　ｌｎＤｉｒ（业绩下降）　ｌｎＭａｎ（业绩下降　系数　ｔ值　系数　ｔ值　系数　ｔ值　系数　ｔ值　常数项　５．８２　１９．７４＋｝　６－３８　２４．４１　６．６８　８．６９　｝　６．９９　１Ｏ．１　１｝木　Ｒｏａ　２．９０　３．Ｏ９¨｝　３．２８　３．９３　｝丰　０．９４　ｌ－３３　Ｏ．１０６　０．１７　【ｎｄ　０．４５　１．８８＊　Ｏ．８１　３．８０　｛　－０．３６　－－０．６１　０－３６　Ｏ．６７　Ｐｏｗｅｒ　－－０．０９７　－－４．４５｝　—０．０７６　—３．９２　¨　－－０．０５　—０．９７　－０．０１６　—０．３５　ｍ　Ｏ．２０　６Ｊ吆｝　Ｏ．１７　５．６３女　￥　Ｏ．２５　３．２ｌ｝¨　０．２６　３．７ｌ　¨　Ｚ　－０．ｏ（）０５　一ｌ＿７９＊　．０．０ｏｏ９　—３　５３｝　一０．００２８　—２．６　一０．００２３　—２．４１¨　Ｉｎｄ＊Ｒｏａ　—ｌＯ．２３　－－４．２８　一¨．２３　—５．２９＃｛　一０．０ｏ９　—０．０ｏ６　０．８０　０．６１　Ｐｏｗｅｒ＊Ｒｏａ　１．０２５　５．９１｝　１．００　６．４８　－０．０１７　－０．１４　—０．０３　－－０．２７　Ｃｏｍ＊Ｒｏａ　Ｏ．２２　０．５６　０．ｏ９　０．２６　０．１４　Ｏ．６９　０３２　１．７４＊　Ｚ　Ｒ０ａ　－０．０２７　—３．５８｝｝　－０．０１４　—２．１３书聿　一０．０１３　一１．５０　－０．０ｏ５　—０．６８　ｂｌｚｅ　Ｏ＿３４　２６．７３¨￥　ＯＩ３１　２７．８８｝　０．２９　８．９４｝　０．２７　９．１６｝　Ｌｅｖ　－０．１５　－４．１１｝　｝　一Ｏ．１Ｏ　一３．２　・　０．Ｏ４５　Ｏ．９９　０－０ｌ９　０＿４５¨　Ｌｏｅ　控制　控制　控制　控制　【ｎｄｕｓｔｒｖ　控制　控制　控制　控制　Ｙｅａｒ　控制　控制　控制　控制　ａｄｉＲ２　０．２ｌ　Ｏ．２２　０．１７　０．１７　Ｆ　７５．３９・　８１．９７　１０．５３　ｌ０．６６・　・　同时，业绩上升样本组回归结果也表明，股权制衡度　越低，高管薪酬业绩敏感性越低，而且在盈利组中更明显。　我国的“一股独大”现象虽然对于抑制高管薪酬的非正常　增长具有一定的积极作用，但股权集中降低了高管薪酬业　制度对于抑制高管薪酬非正常增长具有积极意义，但其在　制定高管薪酬计划中可能并未充分考虑公司绩效；而这种　影响在亏损组中均不显著。终极控制股东性质对高管薪酬　业绩敏感性的影响则不显著。股权制衡、两职分离等因素　对于高管薪酬业绩敏感性的调节效应在亏损组中显著性　很低。这表明，诸如股权集中、董事会独立性、领导结构等　治理机制对高管薪酬业绩敏感性的影响亦存在非对称性。　五、结论　本文基于２０１０—２０１３年度上市公司数据，检验了不同盈　亏状态下高管薪酬水平及其业绩敏感性的非对称性特征，　实证分析了公司治理机制对高管薪酬水平及其业绩敏感　性的非对称性调节效应。研究发现：（１）整体上看，上市公　司高管薪酬业绩敏感性显著，股权集中、两权分离和负债　对高管薪酬水平具有约束作用，而薪酬委员会、独立董事　制度与公司规模对高管薪酬水平具有提升效应；（２）上市　公司高管薪酬业绩敏感性在不同的业绩状态下呈现显著　的非对称性：业绩上升时高度正相关，而下降时呈现不显　著的正相关性，业绩上升样本公司高管薪酬业绩敏感性掩　盖了业绩下降样本公司高管薪酬业绩的非敏感性，这导致　了整体上高管薪酬业绩敏感性显著与部分高管薪酬逆势　上扬并存的现象；（３）在不同的业绩状态下，公司治理因素　对高管薪酬水平及其业绩敏感性的调节效应亦呈现非对　称性特征。对于高管薪酬水平而言，在业绩上升时，两职分　离对高管薪酬水平的约束作用更强，而独立董事制度在提　升高管薪酬方面更明显；在业绩下降时下，股权集中对高　管薪酬的惩戒作用更强烈，薪酬委员会对于高管薪酬提升　作用更明显。对于高管薪酬业绩敏感性而言，在各分组样　本中，股权集中均显著降低了高管薪酬业绩敏感性，而且　在业绩上升组中更明显；独立董事制度降低了高管薪酬业　绩敏感性，两职分离有助于提高高管薪酬业绩敏感性，但　这种影响只在业绩上升状态下显著；薪酬委员会对高管薪　酬业绩敏感性的影响不显著。　本文的研究结论表明，正是由于公司治理因素对高管　薪酬水平及其业绩敏感性调节效应的非对称性，导致高管　薪酬业绩敏感性呈现非对称性特征。由于股权结构上的一　股独大和低效的独立董事及薪酬委员会制度等并存，使得　９１　张学功刘伟：上市公司高管薪酬业绩敏感性研究　不同治理机制在高管薪酬决定中存在“奖优与惩劣”的不　Ｑｕａｒｔｅｒｌｙ　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２００８．　平衡，从而引致其对高管薪酬业绩敏感性影响的非对称性　特征。经过多年的公司治理改革，我国上市公司的合规水　平渐趋提高，普遍设立了独立董事制度和董事会薪酬委员　会，两职分离的积极作用也初步显现。然而，独立董事制度　和薪酬委员会在制定高管薪酬计划时对公司绩效并未给　［１６］Ｆｅｈｒ，Ｅ．，Ｏ．Ｈａｒｔ，Ｚｅｈｎｄｅｒ，Ｃ．．Ｃｏｎｔｒａｃｔｓ　ａｓ　Ｒｅｆｅｒｅｎｃｅ　Ｐｏｉｎｔｓ－－Ｅｘｐｅｒｉｍｅｎｔａｌ　Ｅｖｉｄｅｎｃｅ．Ｈａｒｖａｒｄ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　Ｗｏｒｋｉｎｇ　Ｐａｐｅｒ，２００８．　［１７］Ｆｅｈｒ，Ｅ．，Ｏ．Ｈａｒｔ，Ｚｅｈｎｄｅｒ，Ｃ．．Ｃｏｎｔｒａｃｔｓ，Ｒｅｆｅｒｅｎｃｅ　Ｐｏｉｎｔｓ．ａｎｄ　Ｃｏｍｐｅｔｉｔｉｏｎ－Ｂｅｈａｖｉｏｒａｌ　Ｅｆｆｅｃｔｓ　ｏｆ　Ｔｈｅ　Ｆｕｎｄａｍｅｎｔａｌ　予充分的关注，其履职效率有待提高。同时，我国的股权集　Ｔｒａｎｓｆｏｒｍａｔｉｏｎ．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　ｔｈｅ　Ｅｕｒｏｐｅａｎ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ａｓｓｏｃｉａｔｉｏｎ，　中虽然对抑制高管薪酬具有一定积极意义，但从长远看，　塑造竞争性股权结构、提高高管薪酬业绩敏感性是市场化　改革的必然选择。由此，如何在合规的基础上，切实强化独　立董事制度和董事会薪酬委员会的职能和效率，提高薪酬　２０ｏ９．　１　１８　ＪＤｅｖｅｒｓ，Ｃ．Ｅ．，Ｃａｎｎｅｌｌａ，Ａ．Ａ．，Ｒｅｉｌｌｙ，Ｇ…Ｐ　Ｙｏｄｅｒ，Ｍ．Ｅ．．　Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ　Ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ：Ａ　Ｍｕｈｉｄｉｓｃｉｐｌｉｎａｒｙ　Ｒｅｖｉｅｗ　ｏｆ　Ｒｅｃｅｎｔ　Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔｓ．Ｊｏｕｍａｌ　ｏｆ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，２００７．　委员会和独立董事制度在高管薪酬决定中的主体作用，强　化高管薪酬业绩敏感性，将是下一步改革的关键。　参考文献：　［１］杜兴强、王丽华：《高层管理当局薪酬与上市公司　业绩的相关性实证研究》，《会计研究））２００７年第５期。　［２］方军雄：《我国上市公司高管的薪酬存在粘性吗？》，　《经济研究））２００９年第３期。　［３］刘斌、刘星、李世新、何顺文：（ＣＥＯ薪酬与企业业　绩互动效应的实证检验》，《会计研究｝｝２００３年第３期。　［４］杜胜利、翟艳玲：《总经理年度报酬决定因素的实　证分析》，《管理世界｝｝２００５年第８期。　［５］徐向艺、王俊榉、巩震：《高管人员报酬激励与公司　治理绩效研究》，《中国工业经济｝｝２００７年第２期。　［６］林浚清、黄祖辉、孙永祥：《高管团队内薪酬差距、　公司绩效和治理结构》，《经济研究｝｝２００３年第４期。　［７］张必武、石金涛：《董事会特征、高管薪酬与薪绩敏　感性》，《管理科学｝２００５年第８期。　［８］刘凤委、孔铮、李增泉：《政府干预、行业竞争与薪　酬契约》，《管理世界｝２００７年第９期。　［９］邵平、刘林、孔爱国：《高管薪酬与公司业绩的敏感　性因素分析——金融业的证据》，《财经研究｝２ｏｏ８年第ｌ　期。　［１０］辛清泉、林斌、王彦超：《政府控制、经理薪酬与资　本投资》，《经济研究｝２００７年第８期。　［１１］王克敏、王志超：《高管控制权、报酬与盈余管　理——基于中国上市公司的实证研究》，《管理世界》２００７　年第７期。　［１２］李维安、黄郑州、王彩星：《构筑科学的高管薪酬　决定机制》，《资本市场｝｝２００９年第８期。　［１　３］Ｍｕｒｐｈｙ，Ｋ．Ｊ．，Ｚａｂｏｊｎｉｋ，Ｊ．Ａ．Ｎ—Ｍａｎａｇｅｒｉａｌ　Ｃａｐｉｔｌａ　ａｎｄ　ｔｈｅ　Ｍａｒｋｅｔ　ｆｏｒ　ＣＥＯｓ．ＳＳＲＮ　Ｗｏｒｋｉｎｇ　Ｐａｐｅｒ，２００７．　［１４］Ｇａｂａｉｘ，Ｘ．，Ｌａｎｄｉｅｒ，Ａ—ｗｈｙ　ｈａｓ　ＣＥＯ　Ｐａｙ　Ｉｎｃｒｅａｓｅｄ　Ｓｏ　Ｍｕｃｈ？Ｑｕａｒｔｅｒｌｙ　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２００８．　１　１５　ｊＨａｒｔ，０．，Ｍｏｏｒｅ，Ｊ．．Ｃｏｎｔｒａｃｔｓ　ａｓ　Ｒｅｆｅｒｅｎｃｅ　Ｐｏｉｎｔｓ．　９２　［１９］Ｃｈｅｎ，Ｊ．Ｃｏｒｐｏｒａｔｉｓａｔｉｏｎ　ｏｆ　Ｃｈｉｎａ＇ｓ　Ｓｔａｔｅ—ｏｗｎｅｄ　Ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅｓ　ａｎｄ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ．Ｉｎ　ＢｒｏｗｎａｎｄＭａｃｂｅａｎ　（Ｅｄｓ），Ｃｈａｌｌｅｎｇｅｓ　ｆｏｒ　Ｃｈｉｎａ＇ｓ　Ｄｅｖｅｌｏｐｍｅｎｔ：Ａｎ　Ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ　Ｐｅｒｓｐｅｃｔｉｖｅ．２００５．　［２０］Ｌｉｕ，Ｑ．Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ　ｉｎ　Ｃｈｉｎａ：Ｃｕｒｒｅｎｔ　Ｐｒａｃｔｉｃｅｓ，Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ｅｆｆｅｃｔｓ　ａｎｄ　Ｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎａｌ　Ｄｅｔｅｒｍｉｎａｎｔｓ．　ＣＥＳｉｏｆ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃ　Ｓｔｕｄｉｅｓ．２０ｏ６．　［２１］Ｍｅｈｒａｎ，Ｈａｍｉｄ．Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ　Ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ　Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ，　Ｏｗｎｅｒｓｈｉｐ，　ａｎｄ　Ｆｉｒｍ　Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ．　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９５．　［２２］Ｃｏｒｅ…Ｊ　Ｈ０ｌｔｈａｕｓｅｎ　Ｒ，ａｎｄ　Ｌａｒｃｋｅｒ　Ｄ．Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ，Ｃｈｉｅｆ　Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ　Ｏｆｆｉｃｅｒ　Ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ　ａｎｄ　Ｆｉｒｍ　Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９９．　１２３　ＪＬｅｏｎｅ　Ａ．，Ｗｕ　Ｊ．ａｎｄ　Ｚｉｍｍｅｒｍａｎ　Ｊ．Ａｓｙｍｍｅｔｉｒｃ　Ｓｅｎｓｉｔｉｖｉｔｙ　ｏｆ　ＣＥＯ　Ｃａｓｈ　Ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ　ｔｏ　Ｓｔｏｃｋ　Ｒｅｔｕｒｎｓ．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ　ａｎｄ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，２００６．　［２４］Ｂａｒｒｏ　Ｊ，Ｒ　Ｂａｒｒｏ．Ｐａｙ，Ｐｅｒｆｏｒｍａｎｃｅ，ａｎｄ　Ｔｕｒｎｏｖｅｒ　ｏｆ　Ｂａｎｋ　ＣＥＯｓ．Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｌａｂｏｒ　Ｅｃｏｎｏｍｉｃｓ，１９９０。　ｌ２５　ＪＨａｒｖｅｙ　Ｋ．Ｄ．，Ｓｈｒｉｅｖｅｓ　Ｒ．Ｅ．Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ　Ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ　Ｓｔｒｕｃｔｕｒｅ　ａｎｄ　Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ　Ｃｈｏｉｃｅｓ．　Ｊｏｕｒｎａｌ　ｏｆ　Ｆｉｎａｎｃｉｌａ　Ｒｅｓｅａｒｃｈ．２０ｏ１．　［２６］Ｃｙｅｒｔ　Ｒ．Ｍ．，Ｋａｎｇ　Ｓ．Ｈ．，Ｋｕｍａｒ　Ｐ．Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｇｏｖｅｒｎａｎｃｅ，Ｔａｋｅｏｖｅｒｓ，ａｎｄ　Ｔｏｐ－Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　Ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ：　Ｔｈｅｏｒｙ　ａｎｄ　Ｅｖｉｄｅｎｃｅ．Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ　Ｓｃｉｅｎｃｅ，２００２．　［２７］Ｍｉｓｈｒａ　Ｃｈａｎｄｒａ　Ｓ，　Ｎｉｅｌｓｅｎ　Ｊａｍｅｓ　Ｆ．　Ｂｏａｒｄ　Ｉｎｄｅｐｅｎｄｅｎｃｅ　ａｎｄ　Ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ　Ｐｏｌｉｃｉｅｓ　ｉｎ　Ｌａｒｇｅ　Ｂａｎｋ　Ｈｏｌｄｉｎｇ　Ｃｏｍｐａｎｉｅｓ．Ｆｉｎａｎｃｉａｌ　Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，２０００．　［２８］Ｂｅｂｃｈｕｋ　Ｌ…Ｊ　Ｆｒｉｅｄ．Ｐａｙ　Ｗｉｔｈｏｕｔ　Ｐｅｆｒｏｒｍａｎｃｅ：ｔｈｅ　Ｕｎｆｕｌｉｆｌｌｅｄ　Ｐｒｏｍｉｓｅ　ｏｆ　Ｅｘｅｃｕｔｉｖｅ　Ｃｏｍｐｅｎｓａｔｉｏｎ．Ｃａｍｂｒｉｄｇｅ：　Ｈａｒｖａｒｄ　Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ　Ｐｒｅｓｓ，２００４．　（编辑彭文喜）