中国石油IPO案例描述

中国石油股份有限公司首次公开发行案例

从1993年到现在，已有100多家中国企业在、纽约等境外证券市场上市。以1997年中国电信()和2000年中石油、联通上市为标志，企业规模越来越大，已涉及到一些整体行业改造，改制也越来越彻底，普遍引进了管理层股票期权激励机制，受到海外投资者欢迎。海外上市对国有企业改革的重要推动作用已日益显现。2000年初，中国石油天然气股份有限公司经过重组改制在海外上市，在海内外引起强烈反响。

3月29日22时完成尽职调查后，即进行中国石油股票的最终定价。问题主要集中在发行规模、发行价格和发行后的二级市场稳定等方面。订单数量及监管要求，决定了规模不能再扩大；而订单金额仅为融资总额的1.16倍。中国石油正式定价临近时，国际石油价格起伏不定，股市和美国股市普遍大跌，加上面临的严峻形势，对中国石油的定价发行增添了许多变数与困难。3月30日，主承销商将与中国石油的管理层最后一次定价会议，讨论并确定本次IPO的最终定价。在中海油1999年于国际资本市场首次公开发行失利之后，为确保标志着中国石油行业重组改制的中国石油天然气股份有限公司在压力下成功进入国际资本市场，在发行规模和发行价格上，投资银行家们面临着巨大的风险与收益的权衡。中国石油到底能否如期成功上市？如此庞大的“巨无霸”作为国民经济的支柱企业价值几何？如何从战略发展的角度进行风险与收益的最佳匹配等，成为人们关注的热点问题。

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第一部分案例 第一章 全球石油业概览

第一章全球石油业概览

1.1石油和天然气的支柱作用

1.1.1基础能源消费量的增长

自1973年第一次石油危机以来，能源利用率有了巨大的提高，然而世界基础能源的消费量仍持续不断地增长。除了前苏联的能源消费量出现下降以外，其他如美国、西欧各国和亚太地区各国对能源的消费量不断增长。其中，能源消费增长最快的是亚太地区，其能源消费量增长达60%，占世界能源总消费量的三分之一。

1.1.2石油和天然气在基础能源供应中的中心地位得以加强

由于1973年第一次石油危机影响，人们一直认为其他能源会替代石油。石油在基础能源消费量中的比例会有所下降。事实上，供应和需求两方面的因素使石油长期保持其在世界基础能源供应中的中心地位。首先，在需求方面，各种潜在的石油替代物存在重要问题。如核能，美国和前苏联的核电站事故而带来的灾难导致了人们对核电安全性的巨大恐慌，大大地了世界范围内核能工业的发展；显在的石油替代物是煤炭，虽然世界煤炭产量持续增长，但因煤炭在主要燃料中含碳量最高，存在污染大和导致全球环境恶化的问题，不仅如此，降低煤炭污染的花费巨大，故在基础能源消费量中的比例不断下降。在供应方面, OPEC和新的主要石油生产地如阿拉斯加、北海和墨西哥，以及小的生产商如马来西亚、中国和要拉的石油产量不断增长，所有这些缓减了石油价格的压力。用其他燃料代替石油的动机也大下降。这些因素使在过去的十年间石油在世界基础能源供应中所占比例稳定在40%左右，成为重要的能源组成部分，而且石油加上与其密切相关的天然气已占世界能源消费量的五分之三多。

1.1.3石油和天然气在全球政治经济中的特殊作用

世界石油和天然气的储量在地理分布上高度集中在几个地区。而在世界石油探明储量中，中东地区所占比率不低于65%，沙特阿拉伯、伊朗、伊拉克和科威特四车占世界石油储量的比例高于50%，前苏联和中东加在一起占世界天然气储量的73%。正是由于世界石油天然气的地理分布和在各国及世界经济中的重要性使之在全球政治经济中具有特殊的战略意义。

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第一部分案例 第一章 全球石油业概览

1.2八十和九十年代世界石油工业的重组

包括七十年代广泛的石油资产国有化、1973年至1974年的第一次石油危机、1975年至1980年的第二次石油危机、以及八十年代早期至九址年代石油价格的长期下降等在内的多种因素促成了七十年代以后世界主要石油公司经营方式的极大改变，目标是降低成本，提高利润。这一经营体系的改变使石油工业发生了几大重要变化： * 降低对内部原油的依赖性；

* 勘探与开发的技术进步 在油田勘探与开发方面的巨额投资极大提高了石油公司开发油田的技术能力与效率，特别是在要求高技术开发的地区，如在高寒地带，深海或极深地层。新技术大提高了恢复率，因此提高了已有石油资产的回报率。

* 兼并与收购 从七十后期至九十年代中期，石油工业持续不断进行一毓大规模兼并，以获得比通过勘探开发更廉价的原油供应来源。

* 现代信息技术的发展大规模了巨头公司在全球范围内事例从勘探直到加油站整个价值链的能力，信息技术还极大地帮助了石油和巨头公司内部经营管理的。 *内部管理体系重组 在这一阶段，石油和石化巨头公司进行 了大规模裁员，与此同时，内部管理结构进行重组，公司文化得到了改变。这些改革不公极大降低了工资支出，而且发挥出了雇员们以前未被挖掘的巨大潜力。主要的石油和石化公司开始了一个性的进程，从大型的封建官僚机构转变为现代企业。

1.3兼并浪潮的爆发

经过七十年代后期至九十年代后期深刻变革后，一场更为剧烈的变革在九十年代后期（尤其是1998年）席卷了整个行业。石油工业是最早的真正全球化的工业之一。

在这一性的时期发在几石化工业的主要有以下几起：

1998年8月，BP开始了石油工业史上最大规模的兼并，以价值550亿美元的股票和债权合并了总部位于芝加哥的Amoco。是由欧洲公司发起的一毓空前大规模跨大西洋兼并之一，意义重大，兼并加强了BP在石油和石化工业的地位。

Total为法国第二大石油集团，以70亿美元的股票交换收购了比利时最大的集团之一PetroFina。这一交易的意义不在于价值，而在于它表明欧洲前国有公司的国籍敏感性正在消失。

在石油工业最大的兼并以后仅仅三个月，Exxon和Mobil宣布他们将以8亿美元的合并，成为有史以来最大的兼并案例。

BP/Amoco 和TotalFina又分别完成了对Arco和Elf Aquitaine的并购等等。

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第一部分案例 第一章 全球石油业概览

世界石油和石化工业的使在全球竞技场上的选手们的竞争能力更为不平衡。与发展中国家潜在的竞争对手相比，兼并产生的新超级巨头具有更强的竞争优势，处于更为有利的地位。

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中国石油天然气行业

2.1 行业背景概述

在过去二十年里，中国实行的经济改革和开放，实现了经济快速增长。1978至1998年间，中国的国内生产总值年均增长率约为9.7%，这使中国成为世界上经济增长最快的国家之一。受此驱动，中国的石油和石化工业在过去的十几年中也得到了迅速成长。中国的石油和天然气的消费量从1991年的9.619亿桶油当量增长到1999年的17.22亿桶油当量，因而，中国现在是全球第四大石油和天然气消费国。同时，对石化产品的需求也增长很快，使中国成为世界上最大的石化产品的消费国和净进口国。而且，行业管制的进一步放松使中国的石油和石化市场前景一片辉煌。

中国把石油和天然气视为重要的战略资源，并将石油天然气工业列为国家的“支柱”产业之一。因此，中国自20世纪50年代初就已制定各种措施支持并发展全国的石油天然气工业。

中国石油天然气股份有限公司（中石油）和中国石油化工有限公司（中石化）是中国仅有的两家从事陆上原油和天然气勘探和生产、炼制和营销以及化工产品业务的上下游一体化油气公司。中国海洋石油有限公司（中海油）从事海上油气勘探和生产。中国新星石油公司（中国新星）从事陆上和海上油气勘探和生产。

2.2 重组

2.2.1 1998年前的行业结构

中国的石油和石化工业在1998年前由三大工业板块组成：上游的勘探和开发，下游的炼油和销售，以及石油化工。在重组前，下游的炼油和化工主要归中国石油化工集团公司；上游的勘探和生产主要有三家控制，各司一方：中国石油天然气集团公司（CNPC），中国海洋石油有限公司（CNOOC），和中国新星石油公司（CNSPC）。除了中国新星以外，其余的三家公司在各自的业务领域内都肩负着一定的行政职能。

2.2.2 1998年重组后

1998年6月，中国完成了其油气工业的重大重组工作，旨在提高效率和增加整个行业的国际竞争力。重组带来了如下重大变化：

（1） CNPC和中石化重组成两家综合石油公司。在重组之前，CNPC几乎控制着中国陆

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上所有的勘探和生产资产，而中石化是中国最大的石油化工产品生产商。在重组时，CNPC将其南方的6个石油产区转移给了中石化，作为交换，对方将其北方的11家石油化工厂转移给了CNPC。作为重组项目的一部分，各省、市将11个石油销售公司转移给了CNPC，19个转移给了中石化。地方还将1个石油产区和1家化工厂转移给CNPC。

（2） CNPC和中石化过去作为上游和下游部门的管理者，在重组之后，两家公司的管

理责任移交给了4个机构。这使CNPC和中石化能作为真正的商业实体来运作。

（3） CNPC和中石化拥有石油产品批发的专营权，可以根据市场情况确定各自的批发

价格。在1998年6月之后原油和成品油批发价格开始向国际价格靠拢，中国石油公司的获利能力由市场因素决定。

（4）

将不会有更多的自由资本。在完成了工业重组之后，不再提供资金，各家公司现在必须在资本市场上展开竞争。过去，由于资金主要投在过剩的生产能力和低效项目的建设上，因此重组后石油工业的投资回报率应该上升。

表1-2-1 公司对比—1998重组后 中国石油 中石化 中海油 北部、西部 东部、南部 海上 大庆、四川、 胜利、中原 中国南海、渤海 辽河、长庆 湾 抚顺、大连、 茂名、燕山、 - 大庆、兰州 镇海、齐鲁

2423 749 394

74.2 2031 62.6

13.5 2369

9.9 -

新星

西部、东北 四川、塔里木 -

35 2.0 - -

经营区域 上游主要资产

主要炼油资产

油气产量(1000桶等效油当量/日)

占中国探明油气储量的百分比(%) 炼油能力(1000桶等效油当量/日) 炼油能力利用率%)

原油 天然气

主要成品油(注) 乙烯

68.3 -

表1-2-2 市场份额对比—1998重组后 中石油 中石化 中海油 新星 61.2 20.4 9.4 0.6 .3 10.0 16.6 4.4 33.3 41.6 NA NA 33.6 59.9 NA NA

其他

8.4 4.7 25.1 6.5 总计 100 100 100 100

注：包括汽油、柴油、航空煤油和燃料油

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2.2.3、四家大公司侧重点不同

重组之后，中国主要石油资产集中在4家公司，即两家综合石油公司(CNPC、中石化)和两家的勘探与生产公司(中海油、新星)。这4家公司重组后具有不同的经营领域。

（1） 中国石油控制着中国70%以上的原油和天然气储量，在中国石油工业的上游领域

处于支配地位。中国石油 90%以上的作业收入来自上游领域，在下游炼油和化工部门生产能力过剩的情况下，上游资产比下游资产更有吸引力。成本削减、天然气和成品油的零售与批发将成为中国石油的主要增长动力。

（2） 中石化主要从事下游领域的业务，这一领域与中国经济增长密切相关。中石化

拥有中国11家大炼油厂中的8个、大部分现代化工设施和成品油的最大零售网 (表2-3)。由于中国是成品油和主要化工产品的净进口国，中国石油和中石化的共同目标是通过降低成本及增加产品种类来减少进口。

炼厂 燕山石化厂 抚顺石化厂 茂名石化厂 镇海炼化厂 齐鲁石化厂 广州石化厂 高桥石化厂 大连石化厂 吉林石化厂 大庆石化厂 天津石化厂

表1-2-3 中国最大的11家炼厂—1998 能力(桶/日) 产量(桶/日) 利用率(%) 190800 120900 63 186200 141600 76 170700 145000 85 170700 128300 75 160700 135100 84 154600 95300 62 146600 104900 72 143700 100700 70 140600 115000 79 121500 101800 84 120500 65300 54

所属公司

中石化 中国石油 中石化 中石化 中石化 中石化 中石化 中国石油 中石化 中国石油 中石化

注:资料来自中石油招股书

（3） 中海油是海上勘探与生产公司。这是唯一一家原油产量增长的公司。它具有按

有利的产量分成合同与外国公司合作的专营权。然而，由于中国是石油净进口国，因此在原油生产方面它与中国石油或中石化之间几乎没有竞争。如果任何一家公司能增加原油产量，其增产的原油将代替进口原油。

（4） 新星成立于1996年。新星是一家的勘探与生产公司。虽然该公司有权从事

陆上和海上的油气勘探和生产，但其经验有限，储量较少，产量低，这些决定了它是一个小型公司。

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2.3、石油和石化工业面临的挑战

◆需要达到更高的管理水平。1998年的工业重组决不是将中国石油转化成世界级公司的改革的结束，改革的下一步将是公司有权指定自己的CEO和总裁。目前，仍由作为大股东的指定主要的管理人员，原则上还可以撤消他们的职务。

◆组合新购并的经营单位。CNPC和中石化许多下属单位是的法人实体，它们的业务长期以来与其母公司是相对的。此外，近期收购了许多资产。因此，寻找组合所有经营单位的最佳方法使它们能朝着共同目标努力是管理层即将面临的挑战。 ◆零售价格机制并不十分有效。1998年6月，取消了对成品油零售价格的严格控制，制定了一系列的指导价格。当国际油价变化幅度达5%时，将对指导价格进行调整。指导价格等于新加坡FOB价格加上运费、运输保险、港口费用、进口关税 (汽油为9%、柴油为6%)、消费税和、零售利润。与原油的定价机制相比，成品油的定价似乎缺少透明度。此外，定价机制未能有效实施。1998年6月和1999年底之间，国际成品油价格从1998年底的低谷到1999年11月上涨了100%以上。但是，国内成品油价格直到1999年11～12月才开始调整，且调整的幅度只有5%。

◆天然气价格还未完全放开。中国的天然气零售价格由3部分组成。井口价格、净化费和运输费。井口价格和净化费是天然气在产气区经过脱硫和其他净化处理后送到输气管线之前的费用。运输费由管道经营者收取，作为将天然气从产气区输送到终端用户或城市的服务费。所有这3种费用均按指导价格确定。

◆制定了两种不同的井口价格，计划内价格和计划外指导价格。计划内价格是固定的，适用于受补贴的企业，像化肥厂。1999年1～9月份，中国石油天然气产量的60%以上是按计划内价格销售的。还制定了指导价格。当销售计划外天然气时，油气公司有权确定井口价格，但这一价格要在计划外指导价格上下10%之内浮动。 ◆净化费和管道运输费由石油公司按照成本加价法确定，但必须得到的批准。1991年以后铺设管道的运输费是在燃料成本的基础上增加毛利润，目的是确保内部投资回报率(通常为12%)。由于过去的建设成本低，因此老管道的运费要低些

原油

表1-2-4 价格汇总

国家计委根据国际标准每月制定指导价格

国内石油公司根据原油质量、运输成本和市场条件协商确定交货价格(低于或高于指导价格)

石油公司根据市场情况确定各自计划外成品油价格和批发价格

国家计委根据新加坡FOB价格确定零售指导价，在国际价格变化幅度超过5%时调

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成品油

天然气

石化产品

整价格，允许国内零售商在指导价格的上下5%范围内定价 国家计委确定计划内天然气的井口价格

国家计委还负责确定计划外天然气的指导价格。允许天然气供应商在指导价上下10%范围内定价

运输费在成本加价基础上确定，以确保12%的内部回报率，需得到国家计委批准 价格已经放开，但化肥和一些农用树脂(如农用薄膜)除外

2.4、加入WTO的影响

目前，中国油品的进口受到3个因素的控制：进口关税(2%～9%)、进口许可证和进口配额。根据美国1999年4月公布的信息，中国已经保证在加入WTO之后将所有石化产品的平均关税降低到6%，包括石油产品。外国公司有可能获得销售成品油的许可证。但双方均未透露协议的细节。

在原油价格放开的情况下，中国加入WTO对原油部门影响很小。而炼油部门仍受到进口关税和配额保护，将受到很大影响，至少理论上是这样。然而，由于走私成品油占据着国内市场供应的相当部分，特别是沿海城市，因此实际影响将比预计的要小。来自权威部门的数据表明(表1-2-6)，非法进口可能占中国国内消费总量的13%。因为走私油品逃避了进口关税、和消费税，因此比进口油品更具竞争力。

原油 汽油 柴油 燃料油

关税

16元/吨(约2%) 9% 6% 6%

表1-2-5 进口因素

许可证

进口许可证、出口许可证 进口许可证、出口许可证 进口许可证

配额

表1-2-6 向中国走私的柴油 (千吨)

1996 向中国的出口量 新加坡 1068 日本 752 韩国 1555 5983 总计 9358

中国从上述国家的进口 40

占消费量的% 7.6 从上述国家的走私 5294 占消费量的% 9.9

1997

1141 1493 5125 7107 14866 6695 10.7 8171 13.1

加入WTO的好处。尽管中国加入WTO后因竞争的加剧可能降低油品的价格，但由于经济的快速增长油品的需求也在增长。估计加入WTO可使中国的GDP增长50～100个基础点。据美国国际贸易委员会预测，加入WTO可使中国经济的增长 (长期) 高达

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4.1个百分点。

如果较低的汽车关税能使中国的汽车拥有率上升，可以增加石油消费量。据官方报道，2006年中国将把汽车的进口关税从目前的80%～100%降低到25%，并允许外国公司向中国的用户提供汽车贷款。

2.5、石油天然气市场需求

2.5.1、赶超世界水平

1990～1998年，中国的油、气消费量分别增长6.8%复合年均增长率和5.7%复合年均增长率，高于世界平均水平(表1-2-7)。尽管近年来中国的经济增长速度减缓，但1999年的油、气消费量分别增长了7.9%和8.7%。然而，与世界平均水平相比，油气消费量占能源消费总量的百分比仍较低。

中国 美国 英国 日本 巴西 印度 世界平均

表1-2-7 世界油气消费增长率，1990～1998

石油

6.8% 1.1% -0.4% 0.4% 4.5% 5.1%

天然气 5.7% 1.6% 6.7% 3.9% 6.9% 8.1%

2.5.2、天然气—现代能源

对于中国石油，天然气的增长潜力最具吸引力。天然气几乎不产生颗粒排放物，产生的温室气体也很少，因此天然气在世界上得到了广泛的应用。1998年，天然气占世界能源消费总量的24%。但是，煤仍然是中国的主要能源，1998年煤占中国能源消费总量的70%以上，而天然气只占2.1%。这一比例甚至比印度还低，印度的人均GDP比中国低，据BP阿莫科公司估计，印度的天然气储量只是中国的1/3。中国的探明天然气储量远远高于产量，1993～1997年的储量接替率达到了800%。

中国石油计划通过西气东输管线将其巨大的天然气资源转化为收入。该天然气管线将两大主要的产气区(鄂尔多斯和塔里木)与中国的中部和东部地区连接起来。我们预计，2000～2004年，中国石油的天然气销售量将增长1.6倍，天然气增长量的25%用于发电。

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西气东输管线的总投资预计为384亿元人民币。尽管中国石油应该有完成该项目的足够资金，但为了吸引现代技术和管理经验，公司仍在积极寻找外国合作伙伴。事实上，中国石油已经与安然国际中国管道有限公司签订了意向书，共同铺设忠县(四川省)到武汉和涩北(青海西北)到兰州的管线。

2.5.3、天然气的发电潜力

◆天然气是煤的更廉价、更清洁的替代品。表1-2-8显示，天然气发电厂的污染不足煤发电厂的1/1000。此外，随着联合循环燃气轮机(CCGT)技术的出现，预计天然气发电厂的总成本会大幅度降低。据美国能源部报道，CCGT发电厂的资本投资更少，停工时间更短，运作和维护成本更低。即便煤的价格会降低而天然气的价格会上涨，与燃煤发电厂相比，CCGT发电厂仍将具有成本优势(表1-2-9)。因此，美国能源部在“2000年能源展望”中预测，美国新建发电厂中80%～90%将以天然气为燃料，发电行业将是天然气消费量增长最快的部门。事实上，美国和欧洲的许多天然气生产商，包括安然公司和皇家荷兰/壳牌集团，已经开始建造自己的天然气发电厂。

表1-2-8 天然气发电厂—环境更友好

天然气(吨/年) 煤(吨/年)

CO2 1241292 2492375 SO2 7 8043 Nox 971 5056 淤渣 0 350000 灰尘 0 125000 颗粒物 21 428

表1-2-9 新发电厂的成本估算—1998年(100万/千瓦) 2005 2020

先进的煤 先进的CCGT 先进的煤 先进的CCGT

资本投资 29.58 11.76 28.24 10.94 运作和维护费 4.58 2.03 4.58 2.03 燃料费 7.32 20.82 6.12 23.77 总计 41.48 34.16 38.94 36.74

◆独特的运转优势。与传统的燃煤发电厂相比，天然气发电厂可以更快地达到满负荷运转，以满足国内电力需求的短期激增。最近几年，电能需求高峰与低谷间的差别越来越大。这主要是居民用电量的增加，在夜晚和夏季(空调)对发电量需求的增加更明显。随着城市化步伐的加快和收入水平的提高，这种趋势可能会持续下去。天然气发电厂是“峰值负载”发电的理想选择，其初期投资比燃煤发电厂的少。在许多国

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家均已证实天然气发电厂有利可图。

◆竞赛已经开始。1980～1995年，天然气消费量占世界能源消费总量的百分比从9%上升到15%。在广东省可以发现这种增长趋势， 中海油在中国南海开发了大气田之后，该省在1985～1996年共建造了13座燃气发电厂。到1997年，天然气发电厂的发电量已经占广东省总发电量的8%左右，而全国的平均值还不到1%。一旦天然气供应得到满足之后，其他地区也会出现这种增长趋势。

2.5.4、住宅和商用天然气的增长潜力

◆正在采取保护环境的鼓励措施。1990年中期，北京市参与了CNPC的合资管道建设项目，目的是将鄂尔多斯盆地的天然气输送到北京。这是北京市改善空气质量5年计划的一部分。北京市计划用天然气逐步取代住宅、工业和商业的用煤和煤气。初步结果令人鼓舞—1999年向北京销售的天然气翻了3番，中国石油正在着手实施2000年的扩展计划，以满足不断增长的需求。

◆中国的许多城市已经具有向住宅输送煤气的地区性分配系统。这类似于50年代后期和60年代早期英国的情况。在北海发现天然气之后，英国所有的煤气系统转成了天然气输送系统。在上海，市利用中海油于1999年在平湖气田发现的天然气作为住宅用气。到1999年底，至少有10个省会或直辖市开始将天然气作为住宅用气。然而，尽管这些城市的天然气消费量在继续增长，但中国680个城市中绝大部分的市场仍有待开发。

◆供应能力不成问题。与城市住宅能源消费中将被天然气取代的煤气相比，实际上天然气的价格更低。例如在北京，天然气的售价为1.4元人民币/立方米。用于产生相同能量的煤气的费用为1.6～1.9元人民币 (表1-2-11)。收入相对较低的城市 (如西安和沈阳) 已经列入住宅改用天然气的第一批城市之中，这进一步显示了中国的天然气供应能力。

表1-2-10 住宅用电量(%)—1995年

美国 澳大利亚 日本 德国 巴西 印度 中国

表1-2-11 北京住宅能源价格对比—2000年

天然气 煤气

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33.3

30.0 26.9 26.9 19.3 12.9 10.2

价格(人民币/立方米) 卡路里值(千卡/立方米) 价格(人民币/100万卡)

1.4 8200～8600 0.16～0.17

0.9 4000～4400 0.30～0.23

2.5.5、石油—减少成品油进口量，增加原油进口量

◆中国于90年代早期成为石油净进口国，当时国内原油产量最高。最近，出于安全考虑，制定了原油进口的同时通过进口成品油来满足石油需求增长的，最近几年，转变为增加国内的成品油产量，这导致原油进口量增加。事实上，中国基本上禁止进口柴油产品，因其具有足够的柴油生产能力。石油产品进口结构的调整对中国石油的影响很小，并有助于增加其下游炼厂的利用率。

◆很大的增长潜力。中国石油需求增长的主要动力来自运输部门。石油在总能源消费中的比例从1990年的17%增长到1999年的20%。然而，与世界平均水平(36%)相比，这一比例仍偏低。中国汽车市场的增长潜力很大，1996年的汽车拥有率只有0.8%，是该地区最低的。1998年，运输部门的石油消费量占总石油消费量的17%，相比之下，1996年欧洲合作与发展组织国家的平均值为54%。

◆需求增长预测。中国人均能源消费量远远低于国际水平。到2010年，中国的油、气消费量将以4.6%和12.0%的速度增长(表1-2-12)。假设GDP的增长率为6.5%，油、

气占能源总消费量的25%和7%。

表1-2-12 油、气消费预测，2000～2010(%，每年)

GDP 能源消费 石油消费 天然气消费

高 8.0 3.2 5.5 13.5

中 6.5 2.6 4.6 12.0

低 5.0 2.0 3.6 10.3

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中国石油天然气股份有限公司的诞生与成长

3.1中国石油天然气股份有限公司（中国石油）的组建

3.1.1组建

中国石油（PetroChina）是在1998年新组建的中国石油天然气集团公司（CNPC）的内部重组基础上于1999年11月5日成立的，由 CNPC控股、境内注册、境内外上市。主要从事油气勘探开发、炼油化工、管道运输、油气产品销售等核心业务，由4个综合的经营部门组成，每个部门运作，转让价格以相关的市场价格为准。这4个部门为勘探与生产、炼油与销售、化工及天然气。

3.1.2公司结构

中油集团

公共股东

（包括企业投资者）10% 90%

中国石油天然气 股份有限公司

董 总 规 财 人 法 审 质 科 事 裁 划 律 量 技 会 办 计 务 事 事 计 安 信 秘 公 划 务 全 息 书 室 部 部 部 部 部 环 管 局 保 理 部 部

勘探与生产 炼油与销售公司 化工与销售公司 天然气与管道公司 中国联合石油

有限责任公司

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3.1.3 公司业务

公司业务分为四大板块：勘探与生产、炼油与销售、石油化工和天然气。

勘探和生产 中国石油是中国最大的原油和天然气生产商。目前，其所有的原油和天然气储量以及与生产有关的资产均在中国境内。

截至1999年9月30日，中国石油的探明原油储量约为108亿桶，中国石油的探明天然气储量约为24.3万亿立方英尺。中国石油相信，中国石油拥有的采矿许可证包括了中国探明原油储量和探明天然气储量的绝大部分。在截至1999年9月30日的前9个月，中国石油已生产并销售5.833亿桶原油和3,247亿立方英尺天然气，原油和天然气的平均日产量分别约为213.09万桶和11.86亿立方英尺。中国石油在截至1999年9月30日的前9个月中所售出原油的大约%供应给中国石油的炼油厂。国际原油价格的变化直接影响中国石油的勘探和生产业务。原油价格的下跌可能对中国石油的业务、经营业绩、财务状况和中国石油探明储量的价值产生负面影响。

炼制和营销 中国石油在中国的8个省、3个自治区和1个直辖市经营29家炼油厂。在1999年前9个月中，中国石油的炼油厂加工了3.亿桶原油，或每日加工132.97万桶原油。在截至1999年9月30日的前9个月中，中国石油生产了约2,960万吨汽油、柴油和航空煤油，并售出约3,420万吨上述产品。在截至1999年9月30日的前9个月中，中国石油的炼油厂加工的原油约有96%由中国石油的勘探和生产业务供应。截至1999年9月30日，中国石油的零售分销网络包括中国石油所有和经营的约1,790个加油站，由中油集团全资拥有或由中油集团和第三方共同拥有、并由中国石油提供监督支持的约3,600个加油站以及特许经营的约1,050个加油站。截至1999年9月30日，中国石油拥有和经营的原油输送网络包括约8,400公里长的管道，平均日输送量为230万桶原油。截至1999年9月30日，中国石油的成品油输送网络包括约1,000公里长的管道，平均日输送量约为21,237吨成品油。目前，在中国石油的炼制和营销业务方面，中国石油在价格、质量和客户服务等方面直接与中国石油的主要竞争对手中石化进行竞争。如果中国加入世界贸易组织，由于进口炼制产品关税降低和非关税壁垒取消，中国石油面对的来自国外炼制产品生产商的竞争可能会逐渐加剧。

化工产品 中国石油的17家化工厂目前能够生产范围广泛的基本和衍生石化产品，例如乙烯、聚乙烯、聚丙烯、涤纶纤维和丁二烯－苯乙烯橡胶，以及其他化工产品，例如尿素。中国石油其他的业务板块可提供中国石油的石油化工产品业务所需的几乎所有碳氢化合物原料。截至1999年9月30日，中国石油的乙烯年生产能力为130万吨。在截至1999年9月30日的前9个月中，中国石油生产了91.63万吨乙烯、59.71万吨聚乙烯、

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31.52万吨聚丙烯、13.32万吨涤纶纤维、7.98万吨丁二烯－苯乙烯橡胶和225.71万吨尿素。由于缺乏生产重点和在无经济效益的项目、工厂以及设备方面的支出和投资业绩较差等原因，从而使中国石油的化工产品业务板块目前处于亏损状态。因为缺乏生产重点，使中国石油的产品组合非常分散，其中包括一些无利润或薄利的产品。

天然气 中国石油在销售收入和销售量方面是中国最大的天然气运输商和销售商。在截至1999年9月30日的前9个月中，中国石油天然气销售量总计2,804亿立方英尺，其中2,571亿立方英尺天然气通过中国石油的天然气板块销售。截至1999年9月30日，中国石油拥有和经营的区域天然气管道网络总长约11,100公里，其中约10,150公里的管道由中国石油的天然气板块使用。为了大幅度提高中国石油的天然气销售水平，中国石油将需要投入大量资金，用于提高中国石油天然气输送和储存设施的能力。

3.2中国石油经营业绩

中国石油1997年、1998年和1999年的合并资产负债表和损益表见附录。中国石油适用的所得税率是33%。截止于1999年12月31日，中国石油的所有银行贷款的利率平均为7%。市场股票平均收益率Km=17.9%。国际著名投资银行给出中国石油的风险指数β＝1.0。

通货膨胀和预测期限 在2000－2004年间按中国石油估计的3%计，在2005－2009年间取标准普尔预测的6%（S & P’s DRI World Economic Outlook,2nd quarter,1999）。

原油价格及有关已预测数据见附表。 3.3中国石油经营管理策略

中石油的重组主要可以概括为实施四大战略。

1.突出主业，提高核心竞争力，即集中精力与资金 用于石油、天然气的勘探、开发、炼制和销售，给股东树立一个真正的石油公司形象。中石油拥有中国2/3石油 天然气资源，而且中国又拥有世界上增长最快的市场，这是中石油的巨大优势。 2.进行科技创新战略。石油是靠科技吃饭的，科技创新是石油公司生存的基础。 3.实施低成本战略。节约钱总比挣钱容易，只有做到真正的低成本，不管世界油价达到什么程度，中石油都可以是赢利的。

4.实施继续重组战略。和世界上先进的石油公司相比，中石油还有很大差距，但差距也就是中石油发展的潜力和效益所在。目前这种差距集中表现在人员多，炼油集中度不够等方面。裁员和合并调整炼油厂在所难免.

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3.3.3 业务战略

中国石油的战略是继续迎接由于公司新近成立并不断转型为高效、以利润为目标、具有竞争力和一体化的石油天然气公司所带来的机遇和挑战。为实现这个战略，需提高各业务板块的经营和财务业绩、改进技术平台、通过持续性重组和经营合理化降低成本。特别是公司计划增强实力以实施一体化战略和以资本回报率为目标的战略。

为实现上述目标，将着重于下述战略措施：

 通过削减成本和严格的资本管理，提高勘探和生产业务板块的业绩；  采用我们的炼制和营销业务板块一体化方法，在大幅削减成本措施的支持下提

高效率并改善运营状况；  实现化工业务板块的转向；

 利用不断增长的天然气需求和天然气行业各种有利的法规；及  建立以提高投资回报率和资金效率为重点的集中财务管理。

中国石油的目标是制订与国际行业标准一致的资本结构和负债比率，旨在3－5年内达到以上目标。在资本结构方面，截至1998年12月31日的总负债对总资本的比率为68%，而截至1999年9月30日的比率则为41%。公司计划进一步降低此比率。董事相信，上述措施使本公司把资本支出最低，以具有成本效益的方式利用资本市场。

讨论题

假设您是某投资银行一名专业人士，正在为中国石油IPO项目工作，根据案例提供的背景材料，依次解决下列问题：

1.中国石油的IPO需要一个吸引投资者的“故事”，请您设计其基本要点。 2.向中国石油股份有限公司管理层提出估价建议。

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附 录

附录1 中国石油历史资产负债表 (百万元人民币)截止到各年度12月31日

1997 1998 1999(3Q) 1999

资产 现金和现金等价物 16,456 15,109 15,424 15,660 短期投资 16 53 2,545 2,500 应收帐款 14,676 19,355 20,070 21,320 存货 17,924 17,493 17,593 20,373 预付款 22,249 20,582 27,308 25,940 流动资产总计 71,321 72,592 82,940 85,793 物业,厂房及设备 (净值) 212,970 228,710 311,585 323,019 长期投资 3,152 3,579 3,618 3,650 无形资产和其他资产 1,361 1,724 2,075 1,974 资产总计 288,804 306,605 400,218 414,436 负债及所有者权益 短期负债 55,195 63,474 59,145 60,099 应付帐款和应计负债 36,906 39,462 45,421 42,1 应付所得税 4,325 3,884 5,594 4,296 应付股息 流动负债总计 96,426 106,820 110,160 107,036 长期负债 105,522 105,354 78,971 86,229 递延贷款和其他长期负债 929 2,119 1,373 1,319 递延税项 9,769 10,381 9,751 9,799 负债总计 212,6 224,674 200,255 97,347 少数股东权益 3,291 3,798 4,475 4,572 股东权益 72,867 78,133 195,488 205,482 负债和所有者权益总计 288,804 306,605 400,218 414,436 注:资料来自中石油招股书

附录2 中国石油历史利润表(百万元人民币) (百万元人民币,国际会计标准) 历史数据 1996 36,930 11,603 535 -184 -1,257 47,627 2,549 1,033 -9,839 1997 38,765 11,622 153 -224 -1,380 48,936 3,125 1,048 -10,865

1998 运营收入 (EBIT) 勘探与生产 炼油与销售 化工产品 天然气 重估值损失 其他 总计 融资成本 外汇损益净额 利息收入 利息支出 调整数据 1998 1999 35,509 28,797 48,459 3,5 879 -2,071 -1,246 -3,851 -1,752 -226 -441 -435 -1,122 -1,575 -1,773 -1,825 36,051 23,611 41,253 -1,863 -1,863 -2,200 1,326 1,326 0 -12,029 -10,079 -8,441

总计 应占联营公司的利润 税前利润 税项 少数股东权益前利润 少数股东权益 净利润 注:资料来自中石油招股书

-6,257 42 41,412 -9,833 31,579 -87 31,492 -6,692 331 42,575 -12,200 30,375 -161 30,214 -12,566 -10,616 -10,001 88 88 170 23,573 13,083 31,422 -7,537 16,036 57 16,093 -4,317 -10,740 8,766 20,683 57 70 8,823 20,753 附录3 中国石油历史现金流量表(百万元人民币) (百万元人民币) 运营部分 EBIT 折旧、折耗和摊销(DD&A) 重估损失 干井费用 股息收入 利息收入 利息支出 运营资本变化 其他 运营活动产生的现金流 已收利息 已付利息 已付税款 运营活动产生的净现金流 投资 资本支出 在有股权的联属公司内的投资 长期投资 短期投资 无形资产的购买 物业、厂房及设备的处置 其他资产的处置 收到的股息 用于投资活动的净现金流 融资 债务转移，净值 股权发行收益 对融资租赁负债的支出 少数股东权益的股息 (分配给)/来自股东的股息 股东股息 1996 41,412 12,973 2,759 -730 -1,033 9,839 -5,165 2,587 62,2 865 -9,884 -6,223 47,400 -57,241 -878 -468 -3 2,386 -57 730 -55,2 25,232 -2 -14,006

1997 42,575 16,354 4,416 -280 -1,048 10,865 -1,0 1,750 73,568 1,172 -11,345 -8,586 54,809 -53,440 -416 -192 -16 -500 3,614 -107 280 -50,777 16,590 -262 -7 -19,592 1998 23,573 17,577 3,630 -308 -1,326 12,029 1,108 1,399 57,682 1,250 -13,9 -7,317 37,651 -43,420 -717 -155 -37 -509 7,368 17 308 -37,145 7,874 -48 -42 -10,827 1999 31,422 27,467 1,122 5,460 -180 -0 8,441 -6,612 600 67,080 576 -8,441 -6,291 52,924 -46,811 -270 0 0 -250 3,000 0 180 -44,151 -22,500 -100 0 15,178

递延贷项及其他长期负债的变动 融资活动产生的净现金流 现金/现金等价物的净增加 运营资本变更前的总现金流 自由现金流 EBIDA 各业务板块的折旧、折耗及摊销 勘探与生产 天然气 化工产品 炼油与销售 其他 总计 所得税 已付所得税 所得税支付率% 递延税项 短期负债 长期负债 小计 坏帐准备 投资亏损准备 资产坏损准备 物业、厂房及设备处置损失 小计 注:资料来自中石油招股书

229 11,453 2,961 52,565 -23,847 58,465 6,713 71 2,871 2,987 331 12,973 -9,833 -6,223 63.29% 3,610 3,054 22,178 25,232 2,172 415 2,587 -484 -3,755 277 55,873 -18,223 62,450 8,704 130 3,661 3,601 258 16,354 -12,200 -8,586 70.38% 3,614 6,287 10,303 16,590 1,198 2 31 519 1,750 1,190 -1,853 -1,347 36,543 -16,596 43,714 8,824 317 3,952 4,171 313 17,577 -7,537 -7,317 97.08% 220 9,375 -1,501 7,874 878 156 26 339 1,399 -800 -8,222 551 59,537 -9,209 ,763 13,570 735 5,819 6,878 465 27,467 -10,740 -6,291 58.57% 4,449

附录4

中国石油的原油和天然气价格及预测

1996 Rmb/US$ 8.3 布伦特 Brent

20.85 米纳斯Minas

20.44 中国石油实现价格PC

元/桶

106.16 美元/桶 12.82 Minas/Brent 0.98 PC/Minas 0.63 PC/Brent 0.61 天然气

Rmb/百万立方

14.98 英尺

US$/百万立方

1.81 英尺

注: 数据来自高盛公司

1997 1998 8.3 8.3 19.32 13.11 19.40 12.49 112.44 14.40 13.58 1.00 0.95 0.74 1.09 0.75 1.04 16.08 16.34 1.94 1.97 1999 9 1999E 8.3 8.3 16.07 18.22 15.92 17.77 126.57 139.00 15.29 16.75 0.99 0.98 0.96 0.94 0.95 0.92 15.50 15.50 1.87 1.87 2000E 2001E 8.3 8.3 18.50 16.00 18.50 16.00 132.80 18.50 16.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 15.83 15.80 1.91 1.90 2002E 2003E 8.3 8.3 16.00 16.00 16.00 16.00 132.80 16.00 16.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 15.80 15.76 1.90 1.90 2004E

8.3

16.00 16.00 16.00

1.00 1.00 1.00

15.76 1.90

119.20 153.55 132.80 132.80

附录5 中国石油及可比公司的数据 资产(%) 上游 下游 化工 天然气 国际性资产的% 正常化的ROACE 2000底净债务/投资净值 宣布的成本降低值占1999年净收入的% 管理方面的鼓励 PetroChina Petrobras 53 25 18 1 11 34 43 41 28 NA 24 8 86 69

附录5-Ⅰ基本面情况比较

Respol-YPF Eni 大公司均值 39 37 5 19 60 0 0 17 37 17 10 31 28 12 0 18 58 30 13 NA 50 13 21 35 对高层300名管NA 理人员高达75%不等的补助； 股票购买权计划 通过与购买权相关联的股票价格方式激励高层管理。 高层管理有股票购买权 所有高层管理均有与购买权相关联的股票价格 附录5-Ⅱ： 可比石油公司指标分析 公司名 Petrobras ENI Respol Chevron Conoco Texaco BP Amoco RD Shell Exxon Mobil 注:数据来自bloomberg.com

附录5-Ⅲ 生产指标

PetroChina 探明储量(油当量桶，百万) 14.8 油/气比 73/27 储量寿命(年) 16.5 BPAmoco 19.3 59/41 11.5

P/E 12.9 15.0 18.1 26.2 20.2 24.3 35.7 34.7 34.2 EV/EBIDA 7.9 7.6 11.6 13.3 8.9 9.9 16.4 10.0 17.5 P/CF 6.9 7.4 7.1 12.4 7.5 8.9 17.4 14.2 16.6 ExxonMobil 20.6 53/47 13.9 RD/Shell Petrobras 20.1 49/51 15.1 8.8 84/16 20.5

产量(油当量桶，百万) 885 1469 1580 1325 427 储量接替(5年) % 188 161 124 154 221 产量增长% 0.5 2.0 3.2 5.2 7.7 再投资率% 42 48 79 67 NA 发现成本(5年)(US$/桶) 0.8 1.42 1.05 0.95 NA 发现/开发成本 (5年) 3.02 4.29 3.81 3.09 4.35 (US$/桶) 1999生产成本 (US$/桶) 4.79 2.80 4.00 2.86 5.10 成本降低(US$/桶) 0.97 2.00 1.10 1.10 1.00 RONFA1999(%) 22.5 13.9 11.9 13.3 NA PetroChina Petrobras RepsoYPF ENI 炼油能力(‘000 桶/天) 2031 13 1142 947 销售桶数(‘000 桶/天) 1360 1724 1195 995 5年的历史增长(CAGR) (%) NA 4 3 2 5年的预期增长(CAGR) (%) 3 5 3 2 11 － － － RONFA1999 (%) (2) － 13 7 再投资率(2000-2004E) (%) 60 － 53 67 基建费用的%（2000－2004E） 15 31 25 13 成本降低/桶）US＄/桶) 0.32 0.15 0.15 0.37 国内市场的能力 % 100 100 67 91 市场份额 % 39 100 45 45 市场开放时间表 2003后有能力建站，直到1年 开放 开放 2005年没有批发分销权

资产的% 基建费用的%(2000-2004E) RONFA1999(%) 再投资率(2000-2004E) (%) 产量增量(2000-2004E) (%) 在国内，天然气普及% 市场份额% PetroChina 2 8 (6) 363 13 2 56 Petrobras ENI 24 31 10 19 NA 24 NA 54 7 4 3 30 90 90 Repsol-YPF 21 22 9 91 10 10 90 附录5-Ⅳ 生产指标PetroChina与那些业绩优异的石油公司相似 业绩优异公司 PetroChina 上游部门资产占50%以上（勘探与生产） 上游资产占53%，产量达230万桶油当量/日。大规模勘探和生产。 公司有能力成为上游的成本先驱 第一流的F&D成本。重组计划将改进作业成本。中国是全球具有相当竞争力的市场。 注重提高资本效率，而不是增长 PetroChina的前任仅注重

业绩不良公司 不良的资产配置，过多的下游产业或高成本勘探生产业务 没有具有竞争力的勘探开发实力，或在热点地区的工作量少。 注重增长，而不是资本效率。

公司有合理的资产组合和已经重组 注:资料来自高盛研究

产量。重组计划将注重资本效率。 重组计划是积极进取的。激励机制鼓励注重成本。 缺乏降低成本意识

附录6 PetroChina 油气产量预测

1996 1997 1998 1999 20002001200220032004

预测 预测 预测 预测 预测

1134 81 279 96 87 179 79 81 59 2137 780 7 96 161 72 30 24 38 18 44 17 692 17 9 1121 409 347 85 2296 838

1109 77 274 93 82 186 84 88 63 2121 774 743 96 213 106 36 32 116 35 80 135 725 53 26 1557 568 399 70 2303 841

1078 79 265 93 82 184 61 86 93 65 2085 761 731 96 222 106 35 43 237 44 87 155 735 54 24 1740 635 459 72 2295 838

1041 75 250 79 177 60 83 91 67 2006 732 703 96 213 97 44 43 350 62 97 160 774 71 25 1935 706 544 77 2255 823

1020 76 238 86 82 177 60 83 91 67 1981 732 694 96 193 92 55 45 429 151 97 170 967 77 25 2298 839 681 81 2292 836

1008 75 227 85 81 178 59 82 91 67 1953 713 684 96 1 87 63 49 651 153 98 176 1103 84 24 2676 977 815 83 2326 849

1007 73 216 82 83 179 57 80 90 69 1937 707 679 96 184 82 67 48 778 175 98 190 1141 88 23 2875 1049 883 84 2340 854

产液量(1000桶/日) 大庆 1140 1140 吉林 75 82 辽河 2 2 华北 95 95 大港 85 88 169 178 吐哈 63 65 塔里木 62 86 长庆 53 67 其他 52 58 总计(桶/日) 2082 2147 100万桶 760 784 液体销售量(100万桶) 735 747 占产量的% 97 95

3

天然气产量(售气量，100万英尺/日) 大庆 145 148 辽河 93 76 大港 32 32 华北 23 23 长庆 5 10 青海 1 1 吐哈 - 24- 14 17 四川 628 695 塔里木 5 3 其他 11 11

3

总计(100万英尺/日) 1011 1041

3

10亿英尺 369 380

3

天然气销售量(10亿英尺) 324 335 占售气量的% 88 88 总产量 等效油当量/日 2230 2300 100万桶等效油当量 814 840

资料来源：公司数据，高盛预测。

截至1999年9月30日PetroChina 的油气探明储量 油田 原油(100万桶) 天然气(亿立方英尺) 总计(100万桶等效油当量) 大庆 5983 106070 6251 长庆 546 58050 1514 1049 13210 1269 四川 10 70190 1180

辽河 1020 7140 1139 塔里木 331 35050 915 青海 231 29290 719 华北 469 2780 516 吉林 461 1320 483 大港 405 3140 457 吐哈 177 40 284 玉门 45 － 45 冀东 40 160 42 总计 10766 242840 14813 注:资料来自中石油招股书

附录7 生产成本削减目标及详细计划 1998年实际2002年目 类别 成本(美元/标(美元/详细计划 桶) 桶) 人员 0.53 0.49 －正常退休/裁员。从1998年的20万到2002年削减到18万。 －更好的鼓励/评价措施(很可能最具潜力)。 －加强培训。 作业支0.56 0.47 －优化注水井的选择。用22%的井完成90%的注水量。 持 －更加合理地管理材料。 －减少不必要的测试。 燃料和0.61 0.50 －如果关闭含水量极高的井，会大大降低能耗。 能源 －杜绝能源盗窃。 －采用节能技术。 管理 0.85 0.56 －采用国际监管标准。 －加强财务监控。 修井 0.90 0.77 －减少低产井。 －进行更多的修井，延长油井寿命。 －通过改善设备质量、优化新井筛选等， 增加无故障生产时间。 注水/气 0.90 0.75 －关闭含水量极高的井。 －使用更有效的注水设备。 地面维0.70 0.60 －加强预防性维护 护 －减少不必要的地面设备 总计 5.05 4.15

注:以上图表除特别注明外,均来自中石油财务部